陜西省水泥供需關系明顯好轉受益于錯峰生產計劃的實施,從16年下半年,基建行業的水泥需求開始大幅上升。陜西省作為西部水泥的核心市場,水泥價格從人民幣230元/噸上升至現價人民幣355元/噸,這是繼2014年以來最大幅度的價格上漲?，F在的市場競爭格局保持穩定,并在未來三年內都利好西部水泥。

不同于其他地區的是,陜西省的水泥需求很大程度上依賴于基礎建設,尤其是鐵路和公路建設。由于陜西和新疆都是國家“一帶一路”戰略和“2020年脫貧計劃”關注的重點地區,因此我們對這兩個省份未來三年內的水泥需求都十分有信心。為了達到國家的戰略目標,政府批復了非常多的在未來三年內實施的基建項目而不是以往的五年時長。2016年下半年的實際需求由于當地高速公路和鐵路基建項目的釋放也在不斷增長。

骨料業務和堯柏環保獲額外收益從2017年下半年開始,像海螺水泥、華潤水泥和中國建材的大型企業更專注于拓展上游供應鏈業務:骨料業務。與此同時,西部水泥也大力發展骨料業務并計劃于2018增加1600萬噸的產能。在17年第三季度,陜西省骨料的每噸毛利率甚至高于水泥已達到人民幣70-75元/噸,我們預計骨料將在未來的兩年持續為西部水泥帶來額外10%的收入。

在2015年,西部水泥和海螺創業聯合創立了堯柏環保,重點發展工業危廢處理業務。海螺創業和西部水泥分別擁有堯柏環保60%和20%的股份。在今年下半年,堯柏環保已有37.5萬噸的產能并都歸在海螺創業的運營產能里。根據海螺創業的管理層透露,2017年的產量將達到11-12萬噸,每噸價格在人民幣1000元/噸左右,而每噸凈利潤已達到人民幣700元/噸。公司的目標產能利用率在19年將提高至90%,屆時毛利率將穩定在55%。

與海螺水泥在運營上深度合作雖然安徽海螺水泥(914HK–買入)曾嘗試收購西部水泥,但現在并沒有新的動態,這增加了投資者的擔憂和并導致對西部水泥的股價壓制,陜西市場因其利好的戰略位置仍十分具有吸引力。據海螺的管理層透露,海螺水泥與西部水泥的合作非常有效,實現了削減成本,提高效率以及其他運營事項的有效促進,因此我們認為,海螺有很大的可能性將再次增持西部水泥的股份。

另外,我們發現西部水泥的單位成本和單位利潤在海螺參股后都出現了很大程度的提升,因此我們認為公司的運營效率將持續提高。

維持買入我們對于陜西市場的結構變化帶來的市場潛力和定價能力十分樂觀。我們認為2017年的每股凈收益將維持在人民幣0.09元(同比增長4954%);另外,2018年每股凈收益區間為人民幣0.10元至人民幣0.12元(同比增長25.7%)。從噸企業價值的角度分析,我們認為目前公司的股價下行潛力有限,其現價為人民幣256/噸,仍大大低于市場均價人民幣400元/噸。鑒于17年下半年的市場供求明顯好轉,我們認為,每噸企業價值在人民幣360元/噸是合理的。我們的目標價上調至至1.65港元。仍具有43.5%的空間,維持買入。